جستجو برای ساختار بهینه مدل‏‌‌های قیمت‏‌‌گذاری فاماـ‏‌‌فرنچ و کارهارت در بازار سرمایه ایران

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 استاد مدیریت مالی دانشگاه تهران

2 دانشجوی دکترای مدیریت مالی، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران

چکیده

عدم یکپارچگی کشورها از نظر ساختار مدل‌‌های قیمت‌‌گذاری فاماـ‌‌فرنچ و کارهارت در مطالعات پیشین اثبات‌شده است. در این پژوهش، شش ترکیب مختلف برای عوامل ریسک مدل‌‌های فاما‌ـ‌‌‌فرنچ و کارهارت (از حیث وجود عامل مومنتوم، تفکیک اثرات برای شرکت‌های کوچک و بزرگ و وجود وزن در ساختار فاکتورها) بر روی نه طیف گوناگون از پرتفولیوهای آزمون (به‌ویژه برای شرکت‌‌‌های بزرگ)، در رویۀ رگرسیون سری زمانی و رویۀ رگرسیون مقطعی فاماـ‌‌مک‌‌بث (جداگانه با کل نمونه و با پنجره‌‌‌های زمانی غلتانِ 60 ماهه) در بورس تهران، از مهر 1389 تا اسفند 1396 آزمون شده‌‌‌اند. بنا بر یافته‌‌‌ها، معناداری اثر مومنتوم در توضیح پراکندگی میانگین بازده‌‌‌ها اکثراً معنادار بوده است. همچنین، صرف ریسک‌های محاسبه‌شده برای عامل بازار عموماً برای طیف‌‌های حاصل از مرتب‌‌سازی شرکت‌‌ها برحسب انحراف معیارِ بازده معنادار بوده‌‌اند و در صورت محاسبه با بتاهای مبتنی بر کل اطلاعات پژوهش (90 ماه) توضیح‌‌‌دهندگی بهتری داشته‌‌اند. در خصوص عامل ارزشی رشدی، در بین شرکت‌‌‌های بزرگ برعکس عامل ارزشی رشدی، بازده شرکت‌‌‌های رشدی بیشتر از شرکت‌‌‌های ارزشی بوده است و عامل ارزشی رشدی موزونِ خاص شرکت‌‌‌های بزرگ معنادارترین بدیل این عامل برای توضیح پراکندگی بازده‌‌‌های میانگین بوده‌‌‌اند. برای عامل اندازۀ شرکت، تنها پس از حذف داده‌‌های سال 1396 صرف ریسک‌های معنادار پدیدار شده‌‌اند.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

In Pursuit of the Optimal Combination of Fama-French and Carhart Models for Iranian Capital Market

نویسندگان [English]

  • Reza Raei 1
  • Mahdi Bostanara 2
1 Management Faculty, University of Tehran
2 Finance PhD Candidate, University of Tehran
چکیده [English]

It has been proved that different economies are disintegrated in terms of the optimal asset pricing model structure. Here we consider six different combinations of Fama-French and Carhart models, in terms of inclusion of momentum effect, differing effects for small and large firms and value weighting the factor components in explaining the average returns of 9 sets of LHS portfolios, some of which are specifically focused on large firms. Both time-series regression and Fama-MacBeth approach (full and rolling samples) in cross-section regression procedures have been used for testing the models. I find that momentum’s effect is significant in many of the spectra of test portfolios. Market factor’s explaining power which is significant almost solely for return SD sorts, is most pronounced when calculated based on full samples. Among all value-growth effect variants, explaining power of bHMLw has been significant. Finally, RHS portfolios corresponding to size effect have demonstrated significant explanation for average returns, only after deletion of the data from year 2017- the last 12 months of the whole 90-month research data.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Asset Pricing
  • Carhart model
  • Fama-French model
  • Fama-MacBeth method
  • Risk Factors

 

-      آلاله، نرگس، تمیمی، محمد، نعمت‌پور دزفولی، علی‌محمد. (1392). «تبیین تغییرات بازده در سه مدل CAPM،FFPM و TFPM در بورس اوراق بهادار تهران». فصلنامه علمی پژوهشی دانش سرمایه‌گذاری. دوره 2. شماره 5. صص 115-128.

-      اسلامی بیدگلی، غلامرضا، خجسته، محمدعلی (1387). «بهبود عملکرد پرتفوی بر مبنای بازده تعدیل‌شده بر اساس ریسک در سرمایه‏گذاری مبتنی بر بهره‏وری سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران (1379-1386)». تحقیقات مالی. دوره 10. شماره 25. صص 3-20

-      ایزدی‌نیا، ناصر، ابراهیمی، محمد، حاجیان‌نژاد، امین. (1393). «مقایسه مدل اصلی سه عاملی فاما و فرنچ با مدل اصلی چهار عاملی کارهارت در تبیین بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران.»  فصلنامه علمی-پژوهشی مدیریت دارایی و تأمین مالی. دوره ۲. شماره ۳. صص ۱۷-۲۸.

-      پورزمانی، زهرا، بشیری، علی. (1392). «آزمون مدل کارهارت برای پیش‌بینی بازده مورد انتظار به تفکیک سهام رشدی و ارزشی.» مجله مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار. شماره ۱۶. صص ۹۳-۱۰۷.

-     تهرانی، رضا، انصاری، حجت‌اله، سارنج، علیرضا. (۱۳۹۲). «بررسی رابطه بین بازده حاصل از استراتژی شتاب و نقد شوندگی». فصل‌نامه علمی-پژوهشی راهبرد مدیریت مالی. دوره ۱. شماره ۲. صص ۱-۲۱.

-      Alaleh, Narges, Tamimi, Mohammad, Nematpour Dezfouli, Alimohammad, “Explaing Differences in Returns Using CAPM, TFPM and FFPM, in Tehran Stock Exchange.” Journal of Investments Knowledge, 5, pp.115-128 (in Persian)

-      Asness, Clifford S. (1995), “The Power of Past Stock Returns to Explain Future Stock Returns.” Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2865769

-      Cakici, N. Fabozzi, F. and Tan, S. (2013). “Size, value, and momentum in emerging market stock returns.” Emerging Markets Review, 16, pp.46-65.

-      Campbell, J. Lo, A. and MacKinlay, A. (1996). Econometrics of Financial Markets. Princeton University Press.

-      Carhart, M. (1997). “On Persistence in Mutual Fund Performance.” The Journal of Finance, 57-57.

-      Cochrane, J. (2005). Asset pricing (Rev. ed). Princeton, N.J.: Princeton University Press.

-      Cremers, Martijn & Petajisto, Antti & Zitzewitz, Eric, (2013). “Should Benchmark Indices Have Alpha? Revisiting Performance Evaluation,” Critical Finance Review, now publishers, vol. 2(1), pp. 1-48,

-      Eslami Bidgoli, Gholamreza, Khojaste, Mohammadali. (2008). “Enhancing Portfolio Performance in Terms of Risk-Adjusted Return in Investing Based on ROIC; Evidence from TSE (2000-2007). “Journal of Financial Research”. 10(25). pp.3-20. (in Persian)

-      Fama, E. F. (2015). “Cross-Section Versus Time-Series Tests of Asset Pricing Models.” SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.2685317

-      Fama, E. F. & French, K. R. (1992). “The cross‐section of expected stock returns.” The Journal of Finance,” 47(2), pp. 427-465.

-      Fama, E. & French, K. (1993). “Common risk factors in the returns on stocks and bonds.” Journal of Financial Economics, pp. 3-56.

-      Fama, E. & French, K. (1996a). “Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies.” Journal of Finance 51. pp. 55-84.

-      Fama, E. & French, K. (1996b). “The CAPM is Wanted, Dead or Alive.” The Journal of Finance, 51(5), pp. 1947-1958.

-      Fama, E. F. & French, K. R. (2008). “Dissecting anomalies.” The Journal of Finance, 63(4), pp. 1653-1678.

-      Fama, E. & French, K. (2012). “Size, value, and momentum in international stock returns.” Journal of Financial Economics, pp. 457-472.

-      Fama, E. F. & MacBeth, J. D. (1973). “Risk, return, and equilibrium: Empirical tests.” Journal of political economy, 81(3), pp. 607-636.

-      Gibbons, M. R. Ross, S. A. & Shanken, J. (1989). “A test of the efficiency of a given portfolio.” Econometrica: Journal of the Econometric Society, pp. 1121-1152.

-      Gregory, A. Tharyan, R. & Christidis, A. (2013). “Constructing and Testing Alternative Versions of the Fama-French and Carhart Models in the UK.” Journal of Business Finance & Accounting, 40(1–2).

-      Harvey, Campbell R. and Liu, Yan, (2018) “Lucky Factors.” Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2528780 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2528780

-      Harvey, C. R. Liu, Y. & Zhu, H. (2016). “… and the Cross-Section Of Expected Returns.” The Review of Financial Studies, 29(1), pp. 5-68.

-      Izadinai, Naser, Ebrahimi, Mohammad, Hajiannejad, Amin. (2008). “Fama-French Vs. Carhart Model, in Terms of Explaining Stock Returns in TSE”. Journal of Asset Management and Finance. 2(3). pp. 17-28. (in Persian)

-      Jegadeesh, N. & Titman, S. (1993). “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” The Journal of Finance.

-      Lewellen, J. Nagel, S. & Shanken, J. (2010). “A Skeptical Appraisal Of Asset Pricing Tests.” Journal of Financial Economics, pp. 175-194.

-      Michou, M. Mouselli, S. & Stark, A. (2014). “On the differences in measuring SMB and HML in the UK - Do they matter?” The British Accounting Review, 46, pp. 281-294.

-      Pourzamani, Zahra, Bashiri, Ali. (2013). "Testing Carhart Model Separately for Value and Growth Stocks." Journal of Financial Engineering and Securities Management. 16. pp. 93-107. (in Persian)

-      Rahmani Firozjaee, Majid, Salmani Jelodar, Zeinab. (2010). "Tests of the Fama and French Three Factor Model in Iran". Iranian Economic Review. Vol.15, No.27. pp. 117-132.

-      Shanken, J. (1992). “On the Estimation of Beta-Pricing Models.” The Review of Financial Studies, 5(1), pp. 1-33.

-      Tehrani, Reza, Ansari, Hojatollah, Saranj, Alireza. (2013). "The Momentum Return and the Liquidity at the Tehran Stock Exchange". Journal of Financial Management. 1(2). pp.1-20. (in Persian)